El rescate de la Generalitat de Cataluña por 5.023 millones solicitado el martes supone un agravio comparativo entre dos productos colocados por la banca entre inversores particulares: los bonos patrióticos, cuyo impago (default) se va a evitar con este rescate y las tristemente famosas participaciones preferentes, que no se pueden rescatar con dinero público por imperativo de Bruselas. Aunque se trata de productos distintos con circunstancias diferentes, los expertos hablan de moral hazard (riesgo moral) al eliminar el riesgo de un producto y transferirlo al contribuyente. Algo que ayer tuvo su reflejo en la prima de riesgo.

Como informó ayer El Confidencial, la mitad del rescate (2.639 millones) servirá para atender el vencimiento de los bonos patrióticos emitidos a dos años en 2010 y a un año en 2011. Estos bonos fueron colocados entre inversores particulares por el rechazo de los institucionales ante el riesgo de impago de la comunidad autónoma, un riesgo que desaparece con este rescate y que también supone un agravio para esas instituciones. Dicho peligro estaba incluido asimismo en la rentabilidad de estos activos, de hasta el 5,25% a dos años.

Por tanto, los que acudieron a estas emisiones han hecho una jugada redonda: han cobrado un tipo de interés muy por encima del de mercado a ese plazo -después de toda la subida de la prima de riesgo posterior, el bono español a dos años se encuentra en el 3,4%- y no han tenido que asumir la insolvencia del emisor gracias al rescate. "Se trata de un caso claro de moral hazard, se rompe el principio de responsabilidad crediticia y eso es terrible porque supone que nada tiene riesgo dado que siempre va a venir alguien que te rescate", explica un gestor de fondos que prefiere el anonimato.

"Los bonistas en general están saliendo beneficiados respecto a todas las demás inversiones. Ocurre lo mismo con la deuda de los bancos rescatados, que va a ser pagada por los contribuyentes, mientras que los accionistas o los titulares de preferentes sí tienen que asumir pérdidas", opina Yosi Truzman, analista colaborador de Cotizalia.

En efecto, los titulares de preferentes y deuda subordinada de los bancos rescatados por el Estado no podrán recuperar su inversión según el borrador del Real Decreto, que el Gobierno pretende aprobar el viernes por imperativo de la UE -aunque el martes un portavoz del PP aseguró que se negocia con Bruselas una fórmula para recuperar el 100%-, sino que tendrán que asumir la pérdida hasta el valor de mercado de la misma.

No son productos comparables, puesto que la deuda senior (como los bonos patrióticos) tienen prelación a la hora de cobrar en caso de quiebra respecto a instrumentos híbridos como las preferentes -por eso éstas pagan intereses más altos-. Asimismo, el problema de las preferentes es que son perpetuas y su rescate es discrecional por parte del banco, mientras que la deuda senior debe ser devuelta a vencimiento. Finalmente, hay quien asegura que las comunidades autónomas tienen la garantía subsidiaria del Estado mientras que las entidades financieras no, pero otros ponen en cuestión ambas cosas: que el Estado tenga que rescatar a las autonomías para hacer frente a sus vencimientos y que la banca nacionalizada no tenga garantía del Estado.

Baja el riesgo autonómico, sube el estatal

Truzman considera que se está dando un incentivo a comprar deuda autonómica o de entidades financieras con esta garantía implícita de que no puede haber impago... salvo que el que haga default sea el Estado español, claro. Y se trata de una opción de inversión muy interesante, puesto que hay títulos de Valencia, Madrid y otras regiones que cotizan con unas rentabilidades superiores al 10%.

Este traspaso del riesgo al Estado reduce su capacidad para pagar su propia deuda, algo que se refleja en la prima de riesgo con Alemania: "El mercado asumía que el Estado iba a ayudar a las autonomías a cubrir sus necesidades de financiación para pagar a sus proveedores o acometer inversiones; en vez de eso, el rescate se da para pagar a inversores privados, con lo que el riesgo del país pasa a ser mucho más alto. Y esa espiral hace pensar al mercado que dentro de seis meses tendrá que haber otro rescate", opina el primer experto. A su juicio, la única salida es reestructurar la deuda insostenible con la asunción de pérdidas por parte de sus tenedores.