El FROB entrará en las cajas a precios superiores a los de los bancos cotizados

"Las valoraciones que ofrecen los inversores internacionales dan miedo", se quejaba la semana pasada Julio Fernández Gayoso, presidente de NovaCaixaGalicia. Por eso, el FROB ha decidido acudir al rescate e inyectará capital a unas valoraciones mucho más elevadas que las de 0,3-0,4 veces valor en libros que ofrecen estos inversores. Superiores, incluso, a las que presentan actualmente algunos bancos cotizados.

El FROB ha remitido un informe elaborado por KPMG con los procedimientos que deberá llevar a cabo los asesores independientes de estas operaciones, actualmente en fase de selección por el Banco de España. En el tercer apartado de dicho informe se recogen las "metodologías de valoración", donde se establece que se debe dar preferencia al método de descuento de flujos de caja, que arrojaría una valoraciones mucho más altas que las de mercado y que los inversores privados no utilizan.

En la página 41 (42 del PDF adjunto), la consultora establece que, al no existir entidades cotizadas totalmente comparables con las cajas y como no ha habido transacciones recientes relevantes, "es más recomendable utilizar el DDM (una variante del descuento de flujos) como metodología central de valoración utilizando la metodología de comparables solo como contraste".

Este método se basa en traer a valor actual los ingresos esperados en los próximos años, pero eso depende de las estimaciones de partida y del tipo de interés que se tome para descontarlos, y además, "está muy sesgado por el valor residual al final del período", según un analista especializado en banca. En todo caso, las valoraciones de cualquier banco español por este método saldrían muy superiores a las que reflejan sus cotizaciones actuales en bolsa.

En cuanto a las transacciones comparables, la única es la creación de CaixaBank (valorada a 0,8 veces valor contable), pero no es una transacción de mercado, sino que se trata del valor que le ha otorgado la propia Caixa. El último precedente en bancos es la compra de Guipuzcoano por Sabadell, realizada a 1,3 veces valor en libros.

La gran banca cotiza por debajo

Respecto a los múltiplos comparables de bancos cotizados, la mayoría de los españoles y europeos cotizan por debajo de valor en libros. Por ejemplo, Santander tiene un precio de mercado de 0,9 veces dicho valor, Sabadell cotiza a 0,8 veces y BBVA y Popular, a 0,7. Fuera de España, Deutsche Bank, Société Générale o Lloyd's también se encuentran por debajo de su valor contable.

Además, esta metodología contempla el pago de una prima de control si el FROB se hace con más del 50% del capital, cosa que ocurrirá a pesar de estas valoraciones en los casos de CatalunyaCaixa, NovaCaixaGalicia y Unnim (aparte de la CAM, si no se encuentra comprador). Esa prima se situará entre el 15% y el 20%, lo que elevará aún más la valoración de estas entidades. Por el contrario, si el fondo de rescate se queda con una participación minoritaria, se aplicará un descuento a la valoración.

La obligatoriedad de seguir estas reglas se establece en la página 38 (39 del PDF), donde se dice que "los procedimientos que deberá llevar a cabo el asesor designado por el FROB en materia de valoración serán los siguientes: (...) Aplicación de metodologías de valoración que se presentan a continuación".

Ahuyenta el capital privado

"Si finalmente se adoptan unas valoraciones tan altas, desincentivará totalmente la entrada de capital privado en las cajas, porque nadie está dispuesto a pagar esos precios. Se daría un efecto de crowding out", señalan en una entidad conocedora del documento.

El Real Decreto-Ley de reforzamiento del sector dice que el precio de adquisición para la entrada del FROB "se fijará de acuerdo con el valor económico de la entidad de crédito, que será determinado por uno o varios expertos independientes... La valoración se llevará a cabo a través de un procedimiento que desarrollará el Fondo de Reestructuración Ordenada Bancaria siguiendo las metodologías comúnmente aceptadas", lo que da cobertura legal a los citados métodos y no obliga a tomar los precios de mercado.

El problema puede estar en Bruselas, ya que la Comisión Europea debe aprobar las inyecciones de capital. "Es una barbaridad que entre con estas valoraciones, en todos los países el capital público ha entrado por debajo de los precios de mercado porque es el último recurso, por tanto debe ser el más caro para las entidades y el que más diluye a los actuales accionistas", opina otra de las fuentes consultadas.