Sabadell y TSB: ¿Una compra muy cara para alejarse de España (y de Cataluña)?

Banco Sabadell confirmó ayer viernes la oferta de 2.350 millones por el británico TSB (ver cotización). Una operación que supone una prima del 29% sobre su cotización, que valora a la entidad en 1 vez valor en libros (el Sabadell cotiza a 0,83 veces, y eso tras el subidón del viernes) y que se pagará totalmente en efectivo en vez del habitual canje de acciones, en un proceso en que Sabadell era el único candidato y en el que Lloyds estaba obligado a vender antes de fin de año por las condiciones impuestas por la UE a cambio de las ayudas públicas; es decir, en el que el banco que preside Josep Oliu tenía el poder negociador en su mano. Además, esta adquisición obligará a sus accionistas a acudir o diluirse en una nueva ampliación de capital -la tercera en poco más de tres años- de 1.600 millones.

Además, el banco español no piensa aplicar la guillotina a la sobredimensionada plantilla de TSB -con un ratio de eficiencia desastroso del 75%- para ahorrar costes y confía todas las sinergias (160 millones de libras, 220,7 millones de euros) a los ahorros de costes sobre lo previsto por TSB fruto de la integración informática en la plataforma de Sabadell, gracias a los famosos 450 millones de libras que tiene que pagar Lloyds para facilitar esa transición. Los planes de la entidad contemplan que la operación sea acretiva, es decir, que aumente el beneficio por acción, a partir de 2018, pero antes supondrá una dilución por la ampliación de capital que los analistas del Santander cifran en el 8% del valor neto de sus activos.

El consejero delegado de la entidad, Jaume Guardiola, afirmó ayer en rueda de prensa que "no es una operación cara, resulta acretiva y no genera fondo de comercio". Y añadió que "En Reino Unido, penaliza mucho a los bancos el legacy (herencia) de las sanciones por su conducta irregular en la venta de determinados productos. TSB nació sin esos legacies, por lo que es razonable que tenga una valoración más alta". Pero no respondió a las preguntas sobre por qué el Sabadell ha ofrecido unas condiciones tan buenas para los accionistas del banco británico.

La opinión generalizada es que el Sabadell está pagando un peaje para diversificar su negocio, hasta ahora centrado casi exclusivamente en España

La opinión generalizada entre los expertos y analistas es que el Sabadell está pagando un peaje para diversificar su negocio, hasta ahora centrado casi exclusivamente en España: con TSB, el peso internacional pasará del 5% al 22%, con el objetivo de que alcance el 30%. El propio Guardiola admitió este argumento de la diversificación geográfica como uno de los de mayor peso en esta operación, ya que Sabadell estará presente en tres zonas “con buenas perspectivas de crecimiento, tanto en la economía española, como la británica y como la de Estados Unidos”.

Objetivo: protegerse de una recaída en España

Además, Reino Unido permite diversificar la divisa, tiene unos tipos más altos (lo que incrementa la rentabilidad) y sus niveles de desempleo o poder adquisitivo son mucho mejores que los españoles, así como su seguridad jurídica. Pero la razón más importante es otra, según fuentes cercanas a la entidad: "Banco Sabadell protege sus futuros beneficios ante futuras situaciones de crisis económica en España, o ante un posible escenario de prolongada atonía económica en nuestro país". "Si tenemos una repetición de la crisis de la deuda soberana, lo último que quieres es ser 100% nacional", afirma en una nota JP Morgan.

Y por si fuera poco, analistas como Bloomberg y Lazard consideran que "la operación supone también un nivel añadido de protección para Banco Sabadell ante un hipotético escenario de una Cataluña independiente". Guardiola asegura que esto no tiene nada que ver con la adquisición, cuyos motivos son "puramente económicos, empresariales y financieros". Pero es innegable que esto incrmenta la protección del banco en caso de que el independentismo -ahora en horas bajas- recupere fuerza y sea capaz de plantear un escenario rupturista.

Esto tiene una lectura que va mucho más allá del Sabadell: "Existe un sentimiento generalizado después de todas estas operaciones (BBVA-Garanti, Caixabank-BPI, Popular-Citi en Latinoamérica -finalmente abortada-, Sabadell-TSB) de que algo no está bien en España", concluye el citado JP Morgan. Y ese algo, según fuentes de diferentes entidades, es la dificultad para hacer crecer los márgenes en el escenario actual de crédito y de tipos, algo de lo que alertó hace dos meses este mismo banco de inversión.

Latinoamérica es todavía más cara

La cuestión entonces es: ¿Por qué Sabadell paga tanto para escapar del riesgo España? ¿Y por qué lo hace en un mercado desconocido como el británico, con evidente riesgo de ejecución y donde no tiene apenas posibilidad de lograr sinergias? La respuesta que dan algunas de las fuentes consultadas, y que se deduce de la comparecencia de Guardiola, es que es el mal menor, porque las alternativas son todavía más caras.

"Otros mercados con más potencial también tienen precios mucho más altos, y no se ha presentado ninguna oportunidad en ellos como la de TSB para crear valor desde el corto plazo", explica el consejero delegado. Estos mercados a los que se refiere son los latinoamericanos, que era donde estaba centrado el Sabadell hasta ahora (de hecho, está en proceso de abrir una firma hipotecaria en México). Pero allí no se puede adquirir ninguna entidad por menos de 2 ó 3 veces el valor en libros, por lo que el banco catalán ha preferido apostar por un mercado con menos potencial pero más seguro... y más barato, a pesar de todo.