El secreto de la opa de Hispania en Realia no es el precio, sino la quita de los fondos

Es una de las operaciones más importantes del momento y, probablemente, la más táctica de los últimos tiempos. La opa de Hispania sobre Realia es todo un ejemplo de jugada de ajedrez, aunque todavía queda por ver si el jaque que ha lanzado la socimi va acompañado de un mate para el resto de interesados en hacerse con la inmobiliaria aún controlada por FCC y Bankia.

Más allá del precio ofrecido (0,49 euros por acción, cuando la compañía cotizaba en 1,05 euros justo antes de destaparse los planes de Hispania), la clave de esta operación está en los acuerdos sellados con los fondos Fortress, King Street y Goldman Sachs, a la sazón acreedores preferentes de casi 800 millones de euros de deuda de la inmobiliaria, que tenían el poder de forzar la liquidación completa de estos compromisos en un plazo de cinco días si se producía cualquier cambio de control.

De ahí que la ventaja que tiene Hispania ahora frente a cualquier otra posible opa competidora esté en el acuerdo que ha sellado con estos acreedores para, por una parte, comprarles la mitad de su deuda y, por otra, llevar a cabo una ampliación de capital tras la resolución de la opa para que conviertan la otra parte en acciones de Realia.

¿Significa esto que la socimi va a tener que pagar 400 millones a los fondos? No. Precisamente, porque una de las claves de esta operación es que Hispania consiguió arrancar a los fondos una quita de 167 millones al valorar la deuda de estos en 626 millones, frente al valor actual, de 793. Este descuento es, en gran parte, lo que ha permitido a la firma gestionada por Azora poder poner sobra la mesa los 150 millones de euros en que ha valorado a Realia con su opa, a 0,49 euros por acción.

Porque, aunque este precio puede parecer a priori realmente bajo, si se pone en contexto con las ofertas que había recibido previamente la inmobiliaria, la percepción cambia. La oferta de Hispania valora a Realia Patrimonio, la joya de la corona y la filial que había despertado el interés de la mayoría de ofertantes, en 766 millones de euros, cifra casi un 25% superior a los 650 millones de euros que prometió Colonial.

Pero Realia Business, que es la sociedad cotizada a la que se dirige la opa, tiene otra pata, en la que se encuentra el negocio de promoción y suelos, que es donde se encuentra el verdadero agujero de la compañía. Además, por como está estructurado el último plan de refinanciación de la deuda de Realia, firmado hace un año, si la compañía vendía por separado la parte patrimonialista, los acreedores iban a terminar cobrando gran parte en suelos, la mayoría de ellos rústicos, mientras que FCC y Bankia se iban a quedar también con secarrales remotos.

Esto es así porque el acuerdo de refinanciación de Realia contempla que, ante una hipotética venta, el 95% de los primeros 450 millones deben ir a saldar deuda (427,5 millones) y el otro 5% (22,5 millones) a los accionistas. Entre esta cifra y hasta 700 millones, en cambio, el 70% es para los propietarios (un máximo de 175 millones) y el otro 30% (75 millones) para los acreedores. Por último, toda cifra por encima de 700 millones se destina en un 80% a deuda y el otro 20% para los accionistas.

Teniendo en cuenta que las ofertas más interesantes conocidas han rondado los 650 millones, esto significa que los acreedores sólo iban a recuperar en efectivo 487 millones, los otros 310 millones se los iban a tener que cobrar en suelos y promociones. FCC, Bankia y el resto de socios, por su parte, se habrían repartido 162 millones, pero a cambio de dejar a sus minoritarios atrapados en un zombie del parqué cuyo único activo serían los peores suelos de la cartera, ya que los fondos tendrían derecho preferente para elegir los suyos y saldar así la deuda.

Esto explica que tanto los fondos como los dos accionistas de referencia estuvieran más predispuestos a ofertas que contemplasen la compra de la totalidad de Realia, no sólo de una parte. El problema es que esa totalidad incluía una arruinada actividad promotora valorada, según las cifras de Realia, en 524 millones, pero con una deuda neta consolidada de 773 millones a cierre de septiembre.

Además, el grueso del valor bruto de esta segunda actividad son suelos, que representan 366 millones, de los cuales menos de una tercera parte es finalista. Estos motivos ayudan a entender por qué muchas ofertas se han dirigido sólo a adquirir la parte patrimonial, dejando de lado la promotora.

Para que a Hispania le salieran sus números, además de conseguir llegar a un acuerdo con los fondos que la liberara de la obligación de tener que pagarles casi 800 millones en un plazo de cinco días, necesitaba rebajar también estos compromisos, de manera que quien financia finalmente el brusco ajuste que hace la socimi en la valoración de la actividad promotora, a la que apenas concede un valor bruto de 165 millones, es la quita de los fondos.

Estos, no obstante, también salen ganando, porque también compraron en su momento la deuda con un descuento nunca desvelado oficialmente, pero que en el mercado se ha especulado que, al menos en la compra de Fortress a Sareb, rondó el 46%.

Además, con la opa, los fondos se garantizan cobrar en efectivo 312,8 millones y el resto, hasta los 626 millones de deuda reconocida tras el descuento, en títulos de una sociedad recapitalizada; frente a la amenaza de terminar quedándose con suelos de difícil y larga salida. De hecho, el objetivo de Hispania es vender rápidamente todos los activos de la unidad promotora (de ahí el brusco ajuste de valoración que les ha aplicado en la elaboración de su oferta) y concentrar toda la actividad en alquileres.

¿Significa esto que no pueden aparecer ofertas competidoras? No. Primero, porque la oferta de Hispania está condicionada a la aceptación del 55% del capital, así que necesita que FCC y Bankia acepten su propuesta. Estos, por tanto, continúan teniendo la sartén por el mango para recibir otras propuestas. El problema para el potencial comprador es que, además de mejorar los 0,49 euros por título, debería desembolsar de manera inmediata los 800 millones de deuda de los fondos, lo que elevaría el importe total a, al menos, unos mil millones de euros, más del doble de los 470 millones que, como máximo, terminará costando a Hispania toda la operación. No obstante, también queda por ver qué dice la CNMV y si no termina forzando a la socimi a mejorar su oferta.