¡No es sólo OHL, estúpido! Moody's alerta sobre la salud de todo el Grupo Villar Mir

"Cuando el cuervo negro pone sus ojos sobre ti, tienes un problema". Con esta frase resume un alto directivo del sector de la construcción cómo reciben estas empresas un informe negativo de Moody's. La agencia de rating posó ayer sus ojos sobre OHL, a la que rebajó su nota un escalón, desde Ba3 hasta B1, además de poner al grupo controlado por Juan Miguel Villar Mir en perspectiva negativa.

Pero ahí no terminan los problemas. El gigante de la calificación crediticia eleva sus dudas a todo el Grupo Villar Mir, emporio dueño de Inmobiliaria Espacio, Fertiberia, Ferroatlántica o Colonial, entre otras muchas empresas, cuya salud financiera Moody's tacha de frágil. En concreto, afirma que "el debilitamiento en el perfil financiero del accionista de control de OHL, Grupo Villar Mir, representa una amenaza para la compañía".

Es la gota que colma el vaso y que pone en evidencia los problemas de fondo de una de las compañías que mejor había conseguido sortear la crisis, al menos en bolsa. Hasta el pasado junio, cuando marcó su máximo de 34,16 euros por acción, OHL acumulaba una revalorización del 180% en cinco años, ganancia que se ha evaporado en gran parte en apenas cinco meses, ya que desde entonces el título sufre un desplome del 40,8%, que lo sitúa en mínimos de casi dos años, en 20,22 euros por título, nivel desconocido desde diciembre de 2012.

¿Qué está viendo el mercado? Aunque desde la constructora insisten en centrar el debate en el ratio de endeudamiento neto, Moody's va un paso más allá y justifica su rebaja de rating en los problemas de liquidez tanto de la constructora como de su matriz, un escollo que ve difícil poder solucionar en el corto plazo.

Los números, por el momento, parecen darle la razón. Con un ebitda de 777 millones hasta septiembre, OHL tiene un flujo de efectivo de las actividades de explotación de -382,5 millones, es decir, que la compañía apenas consigue transformar en caja su ebitda, un auténtico disparo en el pie para este tipo de sociedades, cuya solvencia depende de su capacidad para generar caja por encima del beneficio. El pasado ejercicio, en la última recta del año, logró pasar de unos números rojos de 410,2 millones a otro positivo de 70,2, pero insuficiente para arrojar una buena foto de solvencia.

Si esto se adereza con un elevado endeudamiento (hasta septiembre suma una deuda neta con recurso de 1.627 millones) dificultades en el cobro de proyectos (OHL reconoce 2.597 millones en deudores comerciales y otras cuentas a cobrar), tráficos inferiores a los esperados y disgustos inesperados como la rescisión del complejo sanitario de Qatar, la bomba de relojería estalla.

Sobre todo cuando la constructora está por encima del ratio de endeudamiento pactado con sus entidades financieras, las cuales hace meses que le han dicho que debe vender activos para cerrar este ejercicio en las tres veces ebitda pactadas. Algo parecido ocurre con el balance de Grupo Villar Mir, según Moody's, que asegura que "el apalancamiento de Grupo Villar Mir se ha incrementado en los últimos doce meses debido a las adquisiciones estratégicas (por ejemplo, Colonial) y a la caída de los resultados, y se va a elevar todavía más por la compra de un 5% de Abertis a OHL".

Desde OHL aseguran que se trabaja en reducir la deuda neta con recurso sobre ebitda a las citadas tres veces y llaman la atención sobre el hecho de que la rebaja de rating se haya producido justo cuando la empresa está tomando medidas para reducir el endeudamiento y, además, aplicando un criterio basado en la deuda bruta con recurso, en vez de la neta. La diferencia es significativa, ya que frente a los 1.626 millones de la segunda, Moody's está tomando como referencia los 2.105 millones de la primera.

Según los cálculos de la agencia de rating, a cierre de septiembre, el ratio de endeudamiento bruto de la constructora es 8,7 veces y prevé que cierre el ejercicio en torno a 5 veces. Para rebajarlo, este martes, OHL vendió el 7,5% de su filial mexicana por 231 millones que irán destinados a reducir deuda. Además, el pasado 14 de octubre traspasó a Grupo Villar Mir un 5% de Abertis por 704,9 millones, que también se emplearán en rebajar los compromisos financieros.

De la comparación de estas dos desinversiones surge un punto importante. Mientras que la venta de OHL México se realizó en un mercado abierto, como es el parqué azteca, y con un descuento del 13% respecto al último precio de cotización, la venta cerrada con su matriz que realizó en Abertis fue con una prima del 6% respecto a la cotización de aquel momento. ¿Anécdota? Cuesta creerlo.

De hecho, y aquí llega la tercera derivada del análisis de Moody's, al riesgo del flujo de caja negativo y al riesgo del excesivo apalancamiento se suma la dependencia que tiene todo el castillo de naipes construido por Grupo Villar Mir de las cotizaciones de OHL, Abertis y OHL México, títulos que en gran parte tiene como contrapartida de préstamos.

En esta reflexión se enmarca la perspectiva negativa que ha dado la agencia de calificación a OHL, a la que exige mejorar su endeudamiento y/o su liquidez, así como no ser víctima de una brusca caída de la cotización de sus participadas que pudiera activar los margin calls, esas famosas llamadas a filas de los bancos que obligan a aportar garantías complementarias... o vender activos para recomponer la situación, como se está haciendo ya.

Y, aquí llega la buena noticia, Grupo Villar Mir tiene muchos resortes a los que agarrarse. La propia Moody's reconoce que el valor neto de sus participaciones en Abertis y OHL México, después de deducir una deuda asociada de 1.700 millones, ronda los 2.300 millones, lo que representa 1,6 veces la deuda bruta con recurso que Moody's calcula proforma por las ventas de Abertis y OHL México en 1.400 millones a cierre de septiembre.