"El rey está desnudo": Berenberg desmonta el escenario optimista de la banca española

La banca española trabaja con un escenario muy optimista de vuelta a las rentabilidades de dos dígitos el próximo año, gracias a la recuperación económica y a la limpieza de balances que ha acometido. Sin embargo, un demoledor informe de Berenberg (un antiguo y prestigioso banco privado alemán) titulado significativamente "el traje nuevo del emperador" lo desmonta punto por punto. Incluso desestima algunos de los argumentos más extendidos en el sector y que son compartidos por el mercado, como el impacto positivo de la caída de la remuneración de los depósitos o la liberación de provisiones por morosidad dotadas en exceso.

Los analistas de BerenbergNick AndersonyCarlos López Ramossostienen que el ROE (rentabilidad sobre recursos propios) de los bancos españoles no superará el 8% en los próximos años, frente a las previsiones generalizadas de superar el 10% en 2015. De hecho, considera que la rentabilidad del negocio –la clave para el sector una vez superado el miedo a más agujeros ocultos– se encuentra en una caída estructural.Para alcanzar los niveles prometidos, que están implícitos en la cotización actual del sector, deberían registrar fuertes subidas de los ingresos (del 6% para BBVA y del 15% para Santander), no dotar ninguna provisiónmás en España o una combinación de ambos elementos.

Y sostiene que ninguna de esas tres cosas es posible. Empezando por los ingresos,considera que es imposible alcanzar los crecimientos esperados porque los márgenes van a seguir deprimidos a largo plazo y los volúmenes tampoco van a crecer. A su juicio, los márgenes son mucho más sensibles a los bajos tipos de interés de lo que se cree (algo que demuestran ejemplos como el de Japón) y no son válidos los argumentos que sustentan las expectativas de crecimiento. Por un lado, los diferenciales en el tipo de interés de los préstamosno van a seguir creciendo como el año pasado porque la oferta de crédito empieza a superar a la demanda y porque la competencia empieza a crecer tras la crisis.

Por otro lado, tampoco será suficiente con la reducción de los tipos que paga porlos depósitos a sus clientes, ya que lo considera un efecto de corto plazo mientras que la bajada de tipos de los préstamos (repricing) a que va a obligar la política de tipos cero del BCE tardará un año en completarse. "A medida que la repreciación de los depósitos termine, el impacto en el crédito se convertirá en la fuerza dominante, lo que erosionará los márgenes globales", concluye el informe.

En cuanto a los volúmenes de crédito, tampoco espera ver crecimiento, algo que ya se apreciaen los datos que publica mensualmente el Banco de España. La razón es que va a continuar el desapalancamiento de empresas y hogares, ya que aún no se ha corregido el exceso de deuda y de capacidad productiva generado durante la burbuja. El crédito privado seguirá siendo reemplazado en los balances de los bancos por deuda pública, según Berenberg, pero ésta genera menores márgenes que los préstamos al sector privado.

No habrá liberación de provisiones

El otro elemento que podría permitir al sector alcanzar sus objetivos de rentabilidad es la caída radical de las provisiones e incluso su liberación. Pero este estudio también lo descarta por cuatro factores. El primero esla debilidad del crecimiento económico:haría falta que éste se situase entre el 1% y el 2%, y Berenberg cree que no será así por el desapalancamiento y porque no hay incentivos para consumir ni para invertir; algo que confirman otros casos de final de grandes ciclos de endeudamiento. Además, cree que las reformas estructurales tendrán ya un impacto limitado y que las opción exportadora se ha agotado por la debilidad de la demanda global.

El segundo factor es el riesgo de deflación, que es negativa para la calidad de los activos porque reduce la capacidad de empresas y familias para hacer frente a sus deudas. En tercer lugar, está el cambio contable que llegará en 2018 y queobligará a provisionar según la pérdida esperada y no la real; esto no incrementará las provisiones respecto a los niveles actuales, pero impedirá la liberación masiva que muchas entidades citan como principal motor de la mejoría de sus cuentas en los próximos años. Finalmente, estáel impacto de la revisión de los balances y delos test de estrés, que probablemente encontrarán mayor morosidad de la admitida en créditos normales a empresas y familias fuera del promotor.

Vender bancos en bolsa

Todo este análisis se enfoca a cuestionar las valoraciones bursátiles actuales de la banca española, que se encuentran en máximos de 25 años y con prima respecto al resto de Europa. A la vista del incumplimiento anunciado de las previsiones, los analistas de esta firma concluyen que no se justifican de ningún modo, algo que mucha gente comparte en privado pero calla en público; de ahí la referencia al cuento en que el rey estaba desnudo pero nadie se atrevía a decírselo. La subida de las cotizaciones en el último año hasta estos niveles tiene detrás la caída de la rentabilidad de la deuda pública:en teoría baja el coste de financiación de la banca pero este efecto queda anulado por el impacto de los tipos en los márgenes y en las provisiones (por la deflación) que hemos visto.

Como tampoco considera que la banca española en este escenario merezca cotizar con un PER (veces que el precio en bolsa recoge el beneficio) superior a 10, su conclusión es una recomendación de venta generalizada para el sector. Así, para BBVA tiene un precio objetivo de 7,20 euros y para Santander, de 5,40.