Las empresas sacrifican la inversión para pagar dividendos y devolver deuda

Los autores del estudio, los economistas Vicente Salas e Ignacio Santillana, se han hecho dos preguntas: ¿cuál ha sido la evolución de los beneficios empresariales antes y después de la crisis?, y, en segundo lugar, ¿cuál ha sido el destino de esos beneficios?

La respuesta es preocupante. Durante los años anteriores a la crisis, las empresas no financieras (sin bancos) invirtieron de forma intensa aumentando fuertemente su endeudamiento a costa de un serio deterioro del ahorro; pero, tras la gran crisis, y después de haber regresado a los beneficios, lo que han hecho es retenerlos “por encima de lo que invierten en expandir la capacidad productiva”.

¿Qué significa eso? Pues que al igual que sucede en otros países desarrollados, se está deprimiendo el crecimiento de la demanda agregada, lo que provoca, necesariamente, un retraso en “la recuperación de la inversión y del empleo”. O lo que es lo mismo, el ahorro empresarial neto positivo está contribuyendo a contraer el crecimiento de la actividad. Y, en todo caso, a debilitar el aumento potencial de la economía.

Salas (Universidad de Zaragoza) y Santillana (Universidad Autónoma de Madrid) estiman que a partir de los datos analizados se puede concluir que el retraso en la recuperación de la inversión empresarial (pese al regreso a los beneficios) “no puede atribuirse a la baja rentabilidad” de los activos invertidos en España. Por el contrario, sostienen que “la explicación más plausible” es que las empresas “han dado prioridad a la recuperación de la tasa de dividendos y a la devolución de la deuda” antes que a expandir su capacidad productiva en el momento de decidir adónde se destinan los beneficios empresariales.

Amortizaciones y beneficios

Según sus estimaciones, hasta la crisis, los beneficios netos en relación al valor añadido bruto (VAB) mostraron una tendencia decreciente, desde el 12,5% en el año 2000 al 6,8% en 2007, mientras que las amortizaciones se mostraron estables, alrededor del 15% del VAB. Desde el inicio de la crisis, los beneficios netos y las amortizaciones reflejaron una tendencia creciente, especialmente los primeros. Y en este sentido, en 2014 el beneficio neto representó el 21,8% del VAB, lo que representa nada menos que el triple de la proporción de beneficio neto sobre valor añadido en 2007.

En cuanto a las amortizaciones, su peso sobre el VAB creció durante todos los años de crisis, y en 2014 alcanzó el 20%, lo que supone cinco puntos porcentuales por encima de su presencia en el producto interior bruto (PIB) en los años anteriores a la crisis. En términos absolutos, los beneficios netos pasan de 37.500 millones en 2007 a 120.000 millones en 2014.

¿Y qué han hecho con esos beneficios las empresas? En su opinión, existen tres destinos posibles de los excedentes empresariales: pagar dividendos, invertir en capital para producir en España o compensar la diferencia de variación de activos financieros y variación de pasivos para equilibrar el balance. Las decisiones de reparto de dividendos se toman a partir de los beneficios netos, después de la dotación a amortizaciones, mientras que las decisiones de inversión se ajustan según el deseo de la dirección de la empresa de ampliar o no la capacidad productiva.

Y lo que dicen los autores del artículo es que, en 2014, el total de recursos internos generados por las empresas no financieras asciende a 233.000 millones de euros (22% del PIB), a repartir entre dividendos, inversión en capital para producir en España o para ajustar su posición deudora con el resto de la economía.

Endeudamiento en retroceso

Su conclusión es que el ahorro excesivo de las empresas (sin tener en cuenta la banca) puede explicarse, en el caso español, por el deseo de reducir el elevado endeudamiento acumulado en años anteriores a la crisis, “pero cada vez es más difícil de justificar con unos beneficios al alza y un endeudamiento en retroceso”.

No se trata de un fenómeno estrictamente nacional. Desde 2010, las empresas españolas se comportan de una forma muy parecida a los sectores corporativos de países como Estados Unidos, Reino Unido, Japón o Alemania, entre otros, “que ahorran más de lo que invierten, y contribuyen, en la parte que les corresponde, al ahorro global excesivo que deprime la demanda agregada y frena el crecimiento económico”.

En su opinión, cuando la inversión empresarial no solo absorbe el ahorro del resto de sectores institucionales sino que las empresas son contribuyentes netos al ahorro total, “la oferta de ahorro supera a la demanda para tipos de interés positivos y la economía entra en una fase de estancamiento secular”. Una vieja expresión de los años treinta, puesta en circulación por el economista Alvin Hansen, que ha vuelto a popularizar Larry Summers, el exsecretario del Tesoro de EEUU.

El ahorro excesivo de las empresas “cada vez es más difícil de justificar con unos beneficios al alza y un endeudamiento en retroceso”

Y es que en los últimos años, en muchos países desarrollados, las empresas invierten por debajo de lo que ahorran, situación que ha merecido el nombre de 'corporate savings glut' o ahorro empresarial excesivo. Este ahorro empresarial excesivo se ha relacionado frecuentemente con las elevadas tenencias de activos financieros líquidos en el sector corporativo de Estados Unidos, y de modo particular de algunas empresas tecnológicas fuertemente capitalizadas y muy significativas, como Apple o Microsoft.

Algunas estimaciones han calculado que las grandes empresas tecnológicas de EEUU cuentan con una liquidez (que no invierten y permanece en la caja) superior a los 500.000 millones de euros, lo que significa que el capital está ocioso. Un reciente informe de Moody's estima que el conjunto de las empresas no financieras de EEUU atesora una caja de 1,53 billones de dólares.

Como recuerdan Salas y Santillana, algunos autores achacan el déficit de inversión o el exceso de ahorro a que las empresas no encuentran proyectos suficientemente rentables donde invertir, y eso lo que hace es retroalimentar el fenómeno. “De continuar la situación actual de retraso en la recuperación de la inversión”, sostienen, las empresas no financieras “se exponen a las mismas críticas que reciben los sectores corporativos de otros países: incumplir la función social de ser motor de la innovación y del crecimiento económico”, concluyen.

Las cifras para la publicación del trabajo han sido extraídas de la contabilidad nacional, en lo que se refiere a flujos de ingresos y pagos, costes e inversión, y de las cuentas financieras del Banco de España cuando se trata de variación de activos financieros y pasivos del balance.