En las entrañas del BCE: de las dudas sobre el éxito del QE al riesgo de inflar burbujas

No es que el Banco Central Europeo (BCE) fuera opaco. Más bien lo contrario, puesto que los comunicados y las ruedas de prensa con los que remataba sus reuniones periódicas de política monetaria ofrecían ya un considerable grado de transparencia. Pero, incluso con toda la información que daba mediante esos cauces, sólo se conocía un mensaje: el oficial, principalmente transmitido a través del presidente de la entidad, cargo que desde 2011 ocupa Mario Draghi.

Desde 2015 ya no será así. Precisamente con la pretensión de ser más transparente, Draghi logró sacar adelante la propuesta de publicar unas actas que recojan lo debatido en cada una de esas citas en las que el Consejo de Gobierno fija la política monetaria vigente en la Eurozona. El estreno de esta novedad tuvo lugar este jueves, cuando se publicaron las actasde la reunión del 22 de enero. O lo que es lo mismo, la comunidad financiera ya conoce con mucho más detalle qué es lo que piensa el BCE, porque tiene acceso a las dudas, las discrepancias y las distintas sensibilidades que hay en las entrañas de la institución monetaria. Y eso, hasta ahora, no pasaba.

El 'striptease' no es completo porque no se precisa quién dice qué, pero sí muestra las dudas, las disidencias... y los miedos del BCE

Ese striptease –que no es completo, porque en el documento no se precisa quién dice qué– ha revelado algo que, por otra parte, es normal en un Consejo formado por 25 personas diferentes. Primero, que no todos piensan igual. Segundo, que el carácter ejecutivo que debe tener todo organismo para funcionar no está reñido con la existencia de matices en su interior. Y tercero, que el BCE también tiene miedos.

Dicho de otro modo. Lo que ya sabía el mercado desde el 22 de enero es que, a partir de marzo, el BCE empezará a crear más euros con la puesta en marcha de su esperado programa de expansión cuantitativa (QE). Lo que sabe ahora –y que sólo se ha podido saber por las actas– es la intrahistoria de esa medida... y los temores que inspira.

Esa intrahistoria revela que el BCE, partiendo de querer evitar una "negligencia benevolente" con los riesgos deflacionistas, actuó por tres motivos principales. El primero, el riesgo de decepcionar a un mercado que ya había incorporado al precio de los activos la llegada del QE. El segundo, el deseo de aplicar un chute para estimular la recuperación. Y el tercero, la necesidad de plantar cara a la baja inflación, que en enero arrojó una tasa interanual del -0,6% cuando el objetivo de la entidad consiste en mantenerla controlada por debajo, pero cerca, del 2%. Combinandoestos ingredientes en la termomix, "una amplia mayoría del BCE apoyó que disparar el QE en enero resultaba más aconsejable que dejarlo para más adelante.

Abran paso a los matices

Hasta ahí, más o menos lo que se podía esperar. A partir de ahí, la finura de los matices. Y hay dos que conviene mencionar. El primero, que al QE también se ha llegado a travésdel fracaso. Las actas revelan el reconocimiento de que varias de las anteriores medidas del BCE, como las operaciones de financiación bancaria condicionada (TLTRO o la compra de titulizaciones ABSPP), han ofrecido unos resultados peores de lo esperado. Draghi creía que gracias a ellas iba a engordar más su balance. Como no ha sido así, se ha dejado de probaturas para pasar directamente a la munición de verdad: el bazuca de la compra directa y masiva de deuda pública y privada.

En cuanto al segundo, revela que el BCE no las tiene todas consigo. Es decir, que en su seno hay dudas sobre la "efectividad potencial" del QE. Este recelo se apoya en el hecho de que el QE llega cuando las rentabilidades de los bonos soberanos ya están en mínimos históricos. Por tanto, las compras de bonos que vendrán con el QE solo conseguirán descensos adicionales residuales, "limitando" asísu impacto sobre el abaratamiento de los costes de financiación para los prestatarios. Y aún introduce un matiz más. El QE ha podido ser efectivo en EEUU porque allí el mundo de la financiación está mucho más vinculada a los mercados financieros; en cambio, la realidad europea es que aquí la financiación está mucho más vinculada a la banca y menos a los mercados, algo que puede restar potencia al auténticoefecto del QE.

Ración doble de riesgos

Además de matices, las actas confiesan la medicina del QE puede provocar dosefectos secundarios peligrosos. El primero menciona uno de los conceptos más usados y menos respetados de la crisis: el del azar moral. En el seno del BCE se teme que los gobiernos aparquen su celo reformista. ¿Para qué van a arriesgarse a acometer medidas impopulares si el BCE les garantiza financiación barata? Es el temor que late en una parte de la entidad.

Y el segundo vincula con un pasado aún reciente, pero que la historia dice que se puede olvidar con celeridad. El BCE admite que el QE puede conducir a minusvalorar los riesgos y "alimentar la exuberancia en los mercados". Vamos, que puede ser el combustible para cebar nuevas burbujas en los mercados.

Así es la nueva vida del BCE. El carácter histórico y deslumbrante del QE lo eclipsa todo. Pero hay vida -y muchos matices- más allá de la compra de activos.Que conste en acta.