Calyon, el banco de Pemex, destripa sin piedad las cuentas de Sacyr

Pocas veces el informe de un bróker fue tan duro con una compañía. Es el que, bajo el título, 'Es el cash flow, estúpido', ha emitido Chevreux Crédit Agricole (donde está incluido Calyon) sobre Sacyr Vallehermoso. En el documento se asegura que no podrá pagar su deuda entre 35 y 70 años y que necesita con urgencia una ampliación de capital de 1.000 millones. Un análisis muy severo que tiene más importancia si se tiene en cuenta que el banco que lo emite es el financiador de Pemex en la puja por Repsol.

Chevreux fue la sociedad de valores a través de la cual el grupo mexicano adquirió un 4,6% del capital de la española en las dos primeras semanas de septiembre. El bróker intermedió más del 4% del capital de Repsol que después complementó con una serie de derivados a favor de la empresa pública latinoamericana. Fue el asesor principal de Pemex y además financió parte de la adquisición de las acciones por 1.200 millones, junto a HSBC, Natixis e Inbursa, el grupo mexicano de Carlos Slim en el que participa La Caixa.

Pero al mismo tiempo, los analistas del banco francés emitieron el pasado 20 de septiembre un informe cruel contra Sacyr Vallehermoso, el socio de Pemex, en la embestida sobre Repsol. La conclusión del documento es que le rebaja un 37% el precio objetivo a la constructora española, desde los 8 hasta los 5 euros por acción, con una recomendación de infraponderar. Pecata minuta en comparación con los argumentos que exprime el analista para explicar la situación de Sacyr.

Borja Castro asegura que el grupo presidido por Luis del Rivero “será incapaz de cubrir los vencimientos de deuda de los próximos tres años con la liquidez actual y la generación de caja”. El experto describe que, dando por hecho que refinanciará los 4.900 millones del crédito sindicado de Repsol, a Sacyr aún le quedarán 7.000 millones referenciados al resto de actividades que tan solo generan un free cash flow de entre 100 y 200 millones.

Sin contar la deuda asociada de Repsol, Sacyr todavía tiene que hacer frente a vencimientos medios anuales de 750 millones entre 2012 y 2015, con uno obligado adicional de 500 millones el próximo ejercicio. “Por este motivo, creemos que necesitaría mejorar una estructura de capital que consideramos desequilibrada”, asevera el informe a través del cual Credit Agricole urge a Sacyr a tomar medidas drásticas.

Porque el analista considera que el problema no solo es Repsol. Expone también la debilidad del negocio de concesiones, con la difícil situación de algunas de sus participadas –la R4 de Madrid-, y el inmobiliario, a través de Vallehermoso. “Metrovacesa solo ha vendido 40 viviendas en cada uno de los dos primeros trimestres del año”, advierte el documento para significar que el ladrillo no funciona y que Sacyr tiene una deuda de 1.200 millones referenciada al ladrillo.

En opinión de Cheuvreux, la solución pasaría por la venta de activos, incluido el 20% de Repsol a precios atractivos o una ampliación de capital que debería de ser de 1.000 millones. Sacyr ya ha hecho dos este año por 700 millones de euros a 4,5 y 6 por acción, más una emisión de bonos convertibles a 10,16 euros en 2016 por 200 millones.

El analista indica que Sacyr le ha trasmitido que Repsol es un negocio estratégico y que no está en venta. Una operación que, en caso de hacerse, debería ejecutarse “al menos entre 30 y 35 euros” por acción -cotiza a menos de 19- para que la compañía pudiera devolver el crédito y reducir el resto de la deuda entre 2.500 y 3.500 millones. De esa forma, la estructura de capital, sin ser todavía la adecuada, sería más “razonable”.