Bretton Woods 3: el dilema del prisionero y la put de la cumbre del G-20

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Ricardo Santos* 15/11/2008

Tras la quiebra del patrón oro (Bretton Woods 1), se implantó un nuevo sistema económico mundial basado en un flujo estructural de dinero desde los países excedentarios por cuenta corriente (los emergentes, la periferia asiática) hacia los países deficitarios (EEUU, el núcleo occidental). Este reciclaje financiero, también conocido extraoficialmente como Bretton Woods 2, ocasionaba unos tipos de cambio artificialmente deprimidos en los emergentes y unas bajas tasas reales de interés en EEUU.

Esta nueva versión de Bretton Woods hacía de la necesidad una virtud. Ha sido lo que, por un lado, ha dejado a los países emergentes desarrollarse todos estos años a un ritmo frenético (bajo un modelo orientado exclusivamente a la exportación, eso sí), y por otro, lo que ha permitido a los EEUU financiar a bajo costo tanto la expansión de sus multinacionales como sus elevadas tasas de consumo, a pesar de acumular una deuda muy alta a través de su déficit de cuenta corriente. En otras palabras, China podía desarrollarse y EEUU podía, en términos samuelsonianos, tener cañones y mantequilla (incluso la vaca entera).

Sin embargo, como dice Minsky, en economía nada hay más inestable que la estabilidad (en la medida en que ésta alimenta la complacencia y reduce la percepción de riesgo). Y bajo la aparente calma chicha de los últimos años se han generado 2 grandes desequilibrios:

-  Sobreconsumo. Los bajos tipos de interés han sido cruciales para financiar un boom de consumo en el núcleo occidental cuyo máximo exponente encontramos ahora en la burbuja inmobiliaria. No hay que olvidar que el incremento de precios en las casas no sólo ha generado más puestos de trabajo, sino que también ha espoleado el consumo al poder materializarse la subida de los activos hipotecados mediante la refinanciación de los mismos bajo el prisma de “esto-siempre-sube”. Como siempre, el proceso se ha retroalimentado, ocasionando un escoramiento hacia este sector muy por encima de su aportación real: no hay más que ver el peso que supone sobre el total de la cartera crediticia bancaria (entre el 60% y el 80% en la mayoría de los casos cuando el sector apenas representa el 20% de la economía).

-   Sobreproducción. El estado de sobreconsumo occidental ha propiciado un elevado grado de demanda sobre los países emergentes. Además, la infravaloración artificial de las divisas de la periferia (especialmente del yuan) ha ayudado a propiciar un espectacular crecimiento en sus exportaciones, particularmente las destinadas a EEUU.

Parece increíble ¡Tantos años discutiendo sobre el calentamiento global y en Bretton Woods 2 teníamos todo un compendio! Quizás lo más sorprendente de todo es la debilidad del sistema frente a una recesión del consumo estadounidense. Y es que, aunque actualmente, los mercados emergentes son la principal fuente de crecimiento del mundo (a día de hoy cerca del 80% del crecimiento mundial según Merrill Lynch), no hay que ser un experto en macroeconomía para vislumbrar el impacto que tendrá el frenazo americano sobre los emergentes.

En primer lugar, la reducción de exportaciones llevará a un aumento del desempleo (muy fuerte, ya que no olvidemos que su modelo económico está basado en la exportación); en segundo lugar, con un aumento de la capacidad excedentaria y menores perspectivas de exportación, las multinacionales se verán menos incentivadas para realizar nuevas inversiones... Ya estamos empezando a ver los primeros signos de este recoupling y muy probablemente lo seguiremos viendo. No nos engañemos, el decoupling es un cuento chino (como demuestra la magnitud del reciente plan fiscal anunciado por China).

Desde un punto de vista macro, la situación de recesión y deflación actual es el reflejo del colapso de este modelo. Sin embargo, no creemos que sean elementos permanentes: no es, ni será, la única crisis económica que vivamos, ni se derrumba el sistema capitalista, ni se va a la quiebra EEUU. La economía americana es enormemente dinámica y saldrá de esta.

Simplemente, después de una época de exuberancia irracional se hace necesaria una etapa de reajuste fuerte, especialmente en los sectores que se han sobredimensionado y cuyos fundamentales han sido dañados, que pasaran por una necesaria reconversión industrial. Por su parte, la deflación es un tema más complicado, pero, probablemente, la mayoría de las economías que encaran este tipo de problemas de manera prolongada lo hace por problemas demográficos. Después de todo, la demografía es la base de la demanda interna y de la innovación. Merece destacar que en estos términos, EEUU y Asia parten con muchísima ventaja sobre la vieja Europa. Y es que una apariencia de riqueza y abundancia, extraída de la ausencia de personas no solo es artificial e insostenible, sino que es lo contrario del desarrollo.

Elegir entre cañones y mantequilla

En cualquier caso, es evidente que las circunstancias actuales han puesto punto y final a Bretton Woods 2, al menos tal y como lo conocemos. Tan es así que algunos políticos ya hablan de refundar el sistema. No creemos que se vuelva al patrón oro. Actualmente los países están buscando fórmulas para expandir el crédito, no limitarlo. Y la vuelta al patrón oro significaría un período prolongado de menor producción y mayor nivel de desempleo. Además, la inflación no es un problema. El problema actual está centrado en como hacer llegar el crédito al mercado privado y en cómo restaurar la confianza para que las instituciones continúen prestando.

Es cierto que puede que algunos de los países excedentarios, imbuidos por el miedo a la depresión y la deflación, piensen momentáneamente que es necesario poner a dieta a los EEUU. “Enough is enough”, se dirán, pero será un pensamiento pasajero. En la teoría de juegos, se dice que se alcanza un equilibrio de Nash cuando ningún jugador se beneficia cambiando su estrategia mientras los demás no cambien la suya, de manera que la solución óptima para el individuo pasa antes por el beneficio del grupo, una idea en las antípodas de la mano invisible de Adam Smith. Y es que aquí tenemos un buen ejemplo del dilema del prisionero: si todos los prestamistas intentaran canjear los dólares a la vez por otras divisas, el dólar se desplomaría y las reservas de estos países perderían sustancialmente su valor… Está claro que EEUU debe reducir su nivel de deuda sin tirar el dólar ni dañar a su economía, pero también está claro que está en el interés de todos que EEUU y el dólar gocen de cierta estabilidad y por ello es de esperar una put por parte del G-20. Ventajas de ser la moneda de reserva mundial.

Mientras tanto, habrá que estar atentos, quizás alguna mente maravillosa se invente un nuevo equilibrio de Nash o quizás simplemente se mejore el remake de Bretton Woods (las segundas partes no siempre son malas). En los términos más simples, la solución requerirá más consumo por parte de China (que tendrá que olvidar su proteccionismo comercial), y más ahorro por parte de EEUU. También requerirá una reevaluación de las divisas emergentes, lo que representará una enorme dificultad para unas economías eminentemente exportadoras… Por el momento está claro que toca apretarse el cinturón. El aumento de la tasa de ahorro en este lado del mundo es inevitable. Se acabaron los días de vino y rosas. A partir de ahora hay que elegir entre tener cañones o mantequilla.

*Ricardo Santos, de Asset Management de N+1.

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