@Por S. McCoy

Miércoles, 07 de junio de 2006

Si hay algo que Ferrovial tenía era el crédito del mercado. Un crédito que había atesorado a lo largo de estos últimos años a través de una adecuada estrategia basada en tres pilares: diversificación geográfica, diversificación de negocio, disciplina financiera. Lejos de las veleidades de otras constructoras, Ferrovial había puesto el piloto automático hace tiempo y marchaba por una senda despejada que le había permitido ganarse el respaldo del mercado y la complicidad de unos accionistas que veían cómo la acción no dejaba de subir auspiciada por las buenas noticias. La compra de BAA frena en seco esa evolución y abre un importante interrogante acerca de los porqués de esa decisión.

En efecto. Antes de que nadie pudiera siquiera pensar en que Europa del Este era una oportunidad, Ferrovial ya contaba en su cartera con Budimex, la primera constructora polaca. Cuando ni siquiera ACS se imaginaba que un día Dragados y su porfolio de concesiones estarían en su poder, Ferrovial ya había perfilado, con MacQuarie, un conjunto de activos envidiable que, bajo el paraguas de Cintra, saldría al mercado poco después. Mientras que muchos buscaban cuál era la diversificación lógica de un negocio que se enfrentaba en España al frenazo del residencial y al parón de los fondos europeos, Ferrovial compraba Amey en Reino Unido, una operación que se ha demostrado extraordinariamente rentable y que le permitía consolidarse de lleno en un sector distinto (servicios junto a Cespa) en un mercado distinto (Reino Unido). Tacita a tacita, Ferrovial se había convertido en sinónimo de buena gestión, audacia y anticipación en las apuestas y creación de valor.

Por eso sorprende tanto la operación de BAA, una operación que presenta muchas dudas y donde el equipo gestor de la compañía va a tener que poner toda la carne en el asador para salir con una explicación convincente al mercado de las bondades de una decisión de compra que ha resultado, a primera vista, torpe en el procedimiento, sobredimensionada en tamaño y excesiva en el precio.

Torpe en el procedimiento porque para este viaje no hacían falta alforjas. El hecho relevante enviado ayer a la CNMV con una aceptación por parte del Consejo de BAA de los 935 peniques más el dividendo que la compañía española ponía encima de la mesa no es sino una clara muestra de capitulación por parte de Ferrovial. Capitulación que sorprende aún más dada la voluntad de Goldman Sachs, expresada públicamente hace un mes y medio, de no financiar ofertas hostiles, y el hecho, conocido en prensa este fin de semana, de que Ferrovial habría mandatado a Citigroup para que se hiciera con un 15% en su nombre a 9 libras. El margen de maniobra de Goldman -caballero blanco para el que lo quiera ver, ya que ni de lejos podría alcanzar las sinergias que puede tener una constructora como Ferrovial- era limitado, mientras que el mandato de compra de acciones de BAA llegaba tarde y mal, especialmente si tenemos en cuenta que hace apenas 15 días la acción cotizaba una libra más abajo.

Sorprende por tanto el mal manejo que Ferrovial ha hecho del tempo de la operación. Para este final de trayecto, había un camino mucho más limpio y despejado. “¿Cuánto? Tanto. OK”. Y Santas Pascuas. Habría lágrimas de banquero pero poco más. ¿Dónde queda ese "subiremos marginalmente el precio si se dan las condiciones adecuadas"? Exactamente un 15% por debajo. A 810 peniques.

El precio, precisamente, es el otro factor que cuestiona la operación. Cuando Ferrovial se interesó inicialmente por la gestora de aeropuertos británica, ésta cotizaba alrededor de los 650 peniques, esto es: un 45% por debajo de los precios actuales. Lo que hacía atractiva la oferta de la española era la capacidad de extraer valor de una compañía mal gestionada y donde las posibilidades eran enormes. Como ocurría en el caso de Endesa, las lágrimas de los gestores eran de cocodrilo, porque si BAA valía más de 9 libras como decían -y al final les han dado la razón-, qué hacía cotizando con un descuento del 50%. Obras son amores, cotizaciones son realidades, que no buenas razones.

Ferrovial paga 21,5 veces beneficios año que viene, en línea con su propio PER, por lo que la generación de valor que se presuponía en el deal a 810 peniques se ha quedado en tablas, de partida, en el mejor de los casos. En función del nivel de endeudamiento utilizado y del coste de financiación, y sin tener en cuenta posibles desinversiones, el Return on Equity de la operación, criterio básico de la compañía española a la hora de determinar sus inversiones, oscilaría entre un 5,7% (30% recursos propios y coste de la deuda del 6,25%) y el 8,5% (20% y 5,5%, respectivamente), niveles que se sitúan peligrosamente cerca de su coste medio ponderado de capital, cuestionando la rentabilidad ex-ante de la operación, y lejos de los estándares habituales utilizados por Ferrovial, cuyo ROE agregado es superior al 15%. A primera vista, el negocio no parece ni mucho menos boyante y, lo que es peor, la disciplina financiera de la que Ferrovial ha hecho gala en el pasado, se pone, aparentemente, en tela de juicio con BAA.

Precio y proceso aparte, quizá donde se produce el cambio de mayor relevancia es en el agregado resultante de la compañía. Ferrovial participa en un 64% en la oferta, lo que, a 10.000 millones de libras de valor de BAA, da un total de 6.400 millones de libras o la bonita suma, grosso modo, de 9.300 millones de euros, esto es: por encima de su market cap a cierre de ayer. Así, BAA es la operación que cambia a futuro el panorama de Ferrovial y le sitúa definitivamente como un gestor de concesiones similar a Vinci, por ejemplo, antes que como una constructora al uso. Cierto es que la compañía se ha reservado el derecho de vender un 10% de su participación a terceros y que cabe la enajenación de activos de la operadora británica, pero el cambio es radical. La construcción y la promoción inmobiliaria, que hasta ahora suponían un 30% de la suma de las partes, quedan definitivamente minimizadas por los servicios y las concesiones. Nace, por tanto, una nueva Ferrovial. ¿Mejor, peor? El mercado y el tiempo decidirán.

Parafraseando el final de Casablanca, muchos analistas del sector afirmaban "siempre nos quedará Ferrovial". Ni las locuras en renovables de Acciona, ni los ataques bancarios de Sacyr, ni la falta de transparencia recientemente corregida de FCC, ni los golpes de efecto de ACS. Ferrovial era un seguro contra sorpresas negativas. Ya no. Es momento de demostrar que las objeciones obvias que surgen ante la operación son o no percepciones erróneas. De los Del Pino cabe siempre esperar lo mejor. En sus manos queda.