@Por S. McCoy

Jueves, 16 de marzo de 2006

No sé que tiene Sacyr Vallehermoso que ha hecho enloquecer a Caixanova y Caixa Galicia. Es un misterio digno del difunto Jiménez del Oso. Los gestores de las cajas gallegas se han liado la manta a la cabeza y, sin importarles los niveles en los que actualmente cotiza la compañía, siguen comprando acciones sin desmayo. Como el équido de la fábula, persiguen la zanahoria del 5% sin mirar los obstáculos que puede haber delante. Y a estos niveles, por encima de 27 euros por acción, no son pocos. Se lo aseguro.

Dentro de la vorágine que ha presidido en comportamiento de los valores constructores/inmobiliarios en bolsa en el último año y medio, Sacyr ha brillado con luz propia. Tras el intento fallido de compra de BBVA, que le reportara cerca de 150 millones de euros en ganancias, -que todas las pifias sean así-, la acción no ha hecho más que subir y acumula en 12 meses una revalorización cercana al 100%. Dudo mucho que no haya habido oportunidad anterior para las dos cajas de entrar en el accionariado.

No hay que olvidar, -esas cosas duele recordarlas, pero ¡qué se le va a hacer!-, que el flamante nuevo presidente del Real Madrid, don Fernando Martín Álvarez, un águila para los negocios, según dicen, vendió su 6% de la compañía en junio de 2005 al resto de los socios a 16.75 euros por acción, por encima de los precios entonces de mercado y justo al año de cumplirse su entrada en el Consejo de Administración de Sacyr, por la que tanto había peleado. Conocía, pues, el negocio por dentro. ¿Fue su primera gran equivocación (la segunda, sin duda, puede ser Fenosa), estuvo mal aconsejado o simplemente la acción había llegado a lo que él creía que podía ser su justo valor? Nunca lo sabremos.

Sacyr, como el resto de las constructoras, ha aprovechado los recientes años de bonanza económica para diversificar en otros sectores que le den estabilidad una vez que el ciclo madure. Ha publicado unos resultados excelentes, no exentos de sombras, como la debilidad de Somague en Portugal (donde los ingresos caen un 15%) y una caída de los márgenes en el negocio doméstico de construcción que ponen de manifiesto la licitación a la baja que se ha convertido en norma en nuestro país. Aun así, tiene una cartera de actividad asegurada para los dos próximos años, suelo para desarrollar 30.000 nuevas viviendas y, al igual que Metrovacesa y Colonial, ha puesto una pica en Francia con la compra de un 10% de la francesa Eifagge, cuyos accionistas han visto la acción apreciarse un 25% en lo que va de mes, bendito Rivero.

Sin embargo, la valoración de la compañía por suma de las partes no sale, salvo que asumamos supuestos fuera de toda lógica. Aplicando a la construcción y a los servicios múltiplos del sector, utilizando para el valor de la parte inmobiliaria Net Asset Values un 25% por encima de los niveles de finales de 2005 y siendo generoso en el descuento de flujos de caja de las concesiones, se pueden justificar blue sky valuations cercanas a 24 euros, pero no mucho más. Y eso teniendo en cuenta que la subida de tipos de interés ya está afectando negativamente a las concesiones y que el residencial no tiene un panorama demasiado claro.

¿Qué ven las Cajas entonces? Ni idea. Suerte tienen de carecer de accionistas a los que rendir cuentas porque si no otro gallo cantaría. Son las únicas que están financiando el final del ciclo inmobiliario dando alegremente hipotecas, concediendo préstamos promotor por encima del valor del suelo que financian y entrando sin miramientos en el capital de las inmobiliarias/constructoras. Sacyr cotiza en PER en línea con el sector de construcción y por EV/Ebitda es la compañía más cara del mismo. José Luis Méndez, consejero de Sacyr y responsable de Caixa Galicia, tendrá que rendir cuentas, y bien, del por qué de esta inversión. Claro que en el país de los ciegos, entre los que me incluyo, el tuerto es el Rey. Dios le salve.